（报告出品方：海通证券）
1.公司情况介绍
1.1股权结构：山西民企，股权结构稳定
公司成立于年，前身是福州天宇电气股份有限公司，于年在深交所上市，原先主要经营电器机械及器材等的制造和销售；年完成与美锦集团的重大资产臵换，开始主营焦化产品的生产和销售。公司为山西民营企业，截至年上半年，第一大股东美锦能源集团有限公司持股44.33%，实际控制人为姚氏家族，股权结构稳定。
1.2业务情况：国内焦化龙头和领先转型的能源企业
形成“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链。公司主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车等商品的生产销售，形成“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链。公司是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，拥有储量丰富的煤炭和煤层气资源，截至年底拥有煤炭产能万吨/年，焦炭在产产能万吨/年。受益于公司销售煤炭和焦化产品的价格和销量提升，公司业绩实现良好增长，年实现营业收入.88亿元，同比增长65.7%；归母净利25.67亿元，同比大增.2%。
焦化业务贡献主要营收，受益于煤炭和焦炭行业的高景气实现业绩大幅提升。公司的焦化主业贡献主要营收，-年焦化业务营收占比均在95%以上，毛利占比均在96%以上。年公司实现焦化业务收入.27亿元，同比增加70.9%，占总营收比例为98.78%；实现焦化业务毛利64.08亿元，同比增加.6%，占总营业利润比例为99.45%。
公司为领先转型能源企业，积极布局氢能产业链，形成“产业链+区域+综合能源站网络”的三维格局。公司于年在氢能产业链领先广泛布局，创新探索“煤焦板块和氢能板块协同发展”和“氢燃料重卡产业链循环发展”两大发展模式，逐渐形成“产业链+区域+综合能源站网络”的三维格局。产业链方面，公司目前已形成“膜电极MEA氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造+加氢站”较为完整的产业链，旗下控股子公司飞驰汽车是全国最具规模的氢燃料电池汽车生产基地之一，具备新能源商用车台/年产能；区域方面，复制成熟的广东氢能发展模式，在山西晋中、山东青岛、浙江嘉兴积极落地氢能产业园；综合能源站网络方面，目前已经搭建氢能供应体系、氢能车辆制造体系、氢能示范应用三大体系。
2.焦化产业链：煤焦化一体化布局，产能技术领先
2.1煤炭：产能万吨/年，21年贡献归母净利超70%
公司拥有煤炭产能万吨/年。煤炭生产业务由位于山西的子公司汾西太岳、东于煤业、锦富煤业和锦辉煤业承担，主要产品为贫瘦煤、瘦煤和无烟煤。公司通过收购不断整合矿产资源，年以现金方式收购锦富煤业%股权，年4月收购锦辉煤业（产能90万吨/年）%股权，锦辉煤业于年3月进入联合试运转。截至年底，公司拥有煤炭产能万吨/年，权益产能万吨/年，合计探明/保有储量7.0/6.4亿吨。我们认为上游煤炭经营规模的扩大有利于降低焦化原材料波动带来的成本压力，从而进一步提升焦化业务的盈利能力。
年原煤/精煤产量/万吨，精煤销售占比有所提升。从煤炭产量上看，-年公司原煤产量基本稳定在接近万吨的产能水平，//年原煤产量//万吨，年收购锦辉煤业后原煤产量提升至万吨，精煤产量万吨，精煤洗出率达48.8%。从销量结构上看，精煤占比不断提升，年实现煤炭销量万吨，其中精煤占比67%；年上半年实现煤炭销量万吨，其中精煤占比60%。
公司部分生产煤炭用于自身的焦炭产品的生产，21H1自采比例达12.5%。公司部分生产煤炭用于自身的焦炭产品的生产，收购锦辉煤业后自采比例有所提升，年自采煤炭用于焦炭生产比例为9.39%，H1产能提升后自采比例提升至12.53%。
受益于行业高景气，年四家煤炭子公司贡献归母净利超70%。年受益于行业高景气，四家煤炭子公司业绩显著提升，实现营业收入53.54亿元，归母净利润19.05亿元，贡献合计归母净利润的74%。其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业分别实现营业收入30.76/10.99/8.22/3.57亿元，前三家营收同比增长%/94%/%；净利润15.48/3.41/2.62/1.10亿元，其中汾西太岳/东于煤业净利润同比大增3/7倍。年上半年四家煤炭子公司合计实现归母净利润11.79亿元，贡献合计归母净利润的87%。其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业分别实现净利润5.62/2.97/4.20/0.30亿元，同比增长32%/%/%/%。
2.2焦化：行业龙头地位稳固，21年实现量价齐升
焦化业务为公司的传统核心业务，近年来公司按照“高端化、智能化、绿色化、集成化”的定位和“装备一流、环保一流、能耗一流”的标准，积极推进新型焦化项目的建设，通过新旧产能臵换，实现焦化技术升级换代。公司目前拥有焦炭产能万吨/年，在建项目完成后产能有望跃升至万吨/年。截至年3月，公司拥有焦炭产能万吨/年，其中位于山西的华盛化工/美锦煤化工产能/万吨，位于唐山的唐钢美锦产能万吨。年，公司对原山西美锦焦化和山西美锦煤焦化的80万吨和万吨产能进行了臵换，臵换后的华盛化工产能为万吨，为国内第三家、山西首家投产的7.65米顶装焦炉和目前国内最高顶装焦炉，工艺路线先进可靠。在建项目方面，年新建年产万吨内蒙古美锦项目正式开工奠基，加上公司拟合作的万吨唐钢美锦二期项目，在建项目竣工后公司焦炭年产能有望从在产万吨/年跃升至万吨/年，进一步巩固焦炭龙头地位。
公司通过新旧产能臵换实现焦化技术升级换代，工艺路线领先。其中华盛化工7.65米单热式顶装焦炉为目前国内最高顶装焦炉，为国内第三家、山西首家投产的7.65米顶装焦炉。华盛化工项目采用4×70孔JNX3-7.65-18型7.65米顶装单热式焦炉制备装炉煤，配套建设2套处理量为t/h的干熄焦装臵，炉型先进，技术可靠；同时利用焦炉煤气生产高端化工产品，工艺路线先进。华盛化工项目通过技术升级实现人员开支的节省，相同产能的维持生产人员从人降至人，并且延伸配套项目，包括30万吨乙二醇、15.5万吨LNG、6万吨硫酸、一期Nm3/h工业高纯氢、二期00Nm3/h工业高纯氢的生产能力，实现焦化产业链的延伸、资源综合利用率的提高以及污染物的“近零排放”。从产销量来看，21年因华盛化工产能臵换完成有所提升，22H1因美锦煤化工停工升级改造有所下滑。年公司实现焦炭产量万吨，同比增加3.4%；22H1实现焦炭产量万吨，同比下降3.1%，主要是由于4月产能万吨/年的美锦煤化工焦炉关停进行升级改造的影响，预计建成投产需要6个月。销量方面，基本实现满产满销，年实现焦炭销量万吨，同比增加2.6%；22H1实现焦炭销量万吨，同比降低5.7%。
从售价来看，公司焦炭产品售价位于同业上市公司领先水平。年公司焦炭的销售均价为元/吨，同比增长58.1%，在同业上市公司中较为领先。主要是由于1）产能规模优势：公司作为国内最大的独立焦化企业之一，具有较强的话语权和定价权；2）产品质量优势：在全国炭化室高度达到7米以上的山西顶装焦炭产能只有万吨的背景下，公司生产的一级焦炭供不应求，售价因此相应较高。
从毛利率来看，受益于产业链延申优势和产品质量优势，公司的焦炭业务毛利率水平显著高于焦炭同业可比上市公司。~年公司焦化业务毛利率分别为30.15%/23.56%/21.47%/30.47%，明显高于可比上市公司焦炭业务毛利率平均水平。主要原因包括：1）具备焦炭产业链向上延伸的优势，部分包含上游煤炭业务的毛利率，//年自采煤炭生产焦炭的比例分别为12.78%/14.26%/9.39%，并且我们认为年煤炭产能提升后自采比例实现进一步提升，剔除自采因素后焦炭业务毛利率水平分别为24.43%/16.59%/14.72%；2）生产的煤炭产品具有明显的质量优势，据公司年8月31日调研活动信息，技术升级换代后生产的一级焦炭代表国内装备最好、智能化最强的冶金焦炭水平，利润比普通焦炭至少高元/吨以上；3）公司销售焦炭产品大比例采用代运模式，和年将运输费用计入期间费用，一定程度上提高了毛利率水平，年执行新收入准则将运输费用计入营业成本，毛利率与同业差距有所缩小。
公司自有运输能力万吨/年的焦炭专用敞车，代运模式进一步提升焦化业务盈利能力。运输方面，公司负责大部分销售产品的运输，主要通过铁路方式，此外公司拥有运输能力为万吨/年的数百辆C70c型焦炭专用敞车，可用于焦炭的铁路运输，为公司销售服务质量提供较好保障，有利于控制销售费用和降低客户的综合采购成本。销售区域来看，华北地区是公司焦炭业务产品销售最主要的区域，~年销量占比基本在80%以上。主要客户包括河钢集团、山西美锦钢铁等。
2.3天然气：布局下游实现焦化副产品价值，提升公司整体盈利能力
公司积极布局焦化产业链下游，以煤焦化为核心拓展业务范围，目前有布局LNG、合成氨和尿素产品。年，设立子公司云锦天然气。年，子公司云锦天然气自建的2Nm3/h焦炉煤气制液化天然气（LNG）项目和子公司润锦化工的焦炉煤气综合利用生产LNG联产合成氨尿素项目建成投产。我们认为产业链下游布局有利于有效解决焦炉煤气高效利用问题，从而提升公司产品附加值和盈利能力。年上半年由于动荡的国际局势，国际天然气价格飙升，推动国内LNG价格不断上升，公司天然气子公司（持股90%）润锦化工实现营收和净利润大幅增长，22H1实现净利润0.83亿元，超过年全年水平。
云锦天然气：年4月，公司以自有资金万元投资设立山西云锦天然气有限公司。年建成2Nm3/h焦炉煤气制液化天然气（LNG）项目，项目运行连续稳定，产品质量达标，市场供不应求。
润锦化工：年8月，公司子公司山西美锦煤焦化有限公司以自有资金对润锦化工增资2.04亿元，并接受其.9万元的股权转让，增资后润锦化工注册资本由1亿元增加至3.04亿元，公司子公司煤焦化持有其90%股权。年，润锦化工建成焦炉煤气综合利用生产LNG联产合成氨尿素项目，该项目生产能力为：LNG1.34亿Nm/年，合成氨20万吨/年，尿素30万吨/年。
3.氢能产业链：“一网一线一点”全产业链领先布局
氢能有望成为我国清洁高效能源生产和消费体系的重要构成部分。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书(年版)》，到年，氢能将在交通运输、储能、工业、建筑等领域广泛使用，氢需求量由目前的多万吨提升至约0万吨，氢能产业链产值将超过10万亿元。目前，我国将发展氢能与燃料电池写入政府工作报告，30个省级行政区将发展氢能纳入“十四五”规划。我们认为，氢能产业链的发展有利于推进我国能源结构转型，构建多元化清洁能源体系，助力碳中和目标的实现。
公司按照“上游氢能供应+中游核心装备产业链+下游区域示范应用”的三维思路，在氢能行业领先广泛布局，年度获得福布斯中国创新力企业50强、高工氢能产业TOP30荣誉。公司于年启动氢能规划布局，至年完成氢能发展的第一个五年规划，目前已经搭建了上游氢气的“制-储-运-加”氢能供应体系、中游“膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造”核心装备产业链，以及下游六大区域氢能示范应用的三维格局，形成从研发—生产制造—商业化应用的“氢能源全生命周期”创新生态链。年，公司启动氢能产业第二个五年计划，确立“五个一”战略。
从氢能产业链来看，主要包括（1）上游：氢生产与供应，包括氢制取、氢储运和加氢站，其中公司在焦炉煤气变压吸附（PSA）制氢和电解水制氢方面均有所布局，截至年公司已建成加氢站共计8座，通过领先布局六大优势区域实现全国范围的加氢站网络化布局；（2）中游：燃料电池及核心零部件，公司主要通过参股鸿基创能布局电堆最重要的零部件膜电极，通过参股国鸿氢能布局燃料电池电堆和系统，有望实现核心零部件的国产替代和产业化生产；（3）下游：燃料电池应用，公司主要通过控股飞驰汽车布局氢能下游应用市场发展的重要突破口交通领域，我们认为公司或将通过飞驰汽车的分拆上市实现股权增值和业务增长。
3.1政策东风催生氢能行业高景气
3.1.1国家：“十四五”规划将氢能单项专列，“揭榜挂帅”加速产业创新发展
国家层面，氢能被纳入未来产业和现代能源体系规划，有望进入高速成长期。年3月，氢能正式被纳入“十四五”规划“前沿科技和产业变革领域”。年3月，国家发改委、国家能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》，提出要着力攻克可再生能源制氢和氢能储运、应用及燃料电池等核心技术，力争氢能全产业链关键技术取得突破，推动氢能技术发展和示范应用；同月发布《氢能产业发展中长期规划（-年）》，明确到年初步建立较为完整的氢能供应链和产业体系，燃料电池车辆保有量达到5万辆，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年。年4月，国家能源局、科学技术部联合印发《“十四五”能源领域科技创新规划》，进一步将氢能专项单列，提出要加速氢能及燃料电池技术迭代升级，推动氢能产业从模式探索向多元示范迈进。
启动实施“氢能技术”重点专项，采用“揭榜挂帅”方式，/年度拟安排国拨经费7.95/4亿元，持续加强全产业链技术装备攻关。为达到年我国氢能技术研发水平进入国际先进行列的目标，国家重点研发计划启动实施“氢能技术”重点专项。年度“氢能技术”重点专项围绕氢能绿色制取与规模转存体系、氢能安全存储与快速输配体系、氢能便捷改质与高效动力系统及“氢进万家”综合示范等4个技术方向，拟启动18个项目，拟安排国拨经费7.95亿元；年度拟启动24个项目，拟安排国拨经费4亿元，进一步支持氢能全产业链技术装备攻关，突破关键核心技术装备。
3.1.2地方：产业规模目标明确，以奖代补模式促进产业集聚和关键技术突破
地方层面，各省政府也继续陆续出台氢能产业扶持政策，明确“十四五”发展规划产业规模。在十四五年规划和年远景目标纲要的指引下，全国各地也纷纷将氢能写进“十四五”发展规划，明确产业规模、企业数量、燃料电池汽车和加氢站数量等目标，积极促进氢能行业发展。目前出台氢能产业发展规划的地方中，北京市、山东省、河南省、内蒙古自治区均确立到年达到氢能总产值0亿元的目标，另外广东省的广州、深圳、佛山市分别确立到年达到氢能总产值、、亿元的目标，产业规模发展目标清晰明确。形成全国“3+2”氢能示范城市群，以奖代补模式促进产业集聚和关键技术突破。年9月16日，财政部、工信部、科技部、国家发改委、国家能源局发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，将对燃料电池汽车购臵补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，开启氢能产业的以奖代补模式。年9月和12月，北京、上海、广东三个城市群和河南、河北两个城市群先后获批，形成北京市大兴区、上海市、广东省佛山市牵头的京沪粤以及张家口、郑州牵头的河北河南城市群的“3+2”氢能示范格局，进一步支持关键氢能核心技术的突破和终端车辆的推广应用。
3.2公司“一点一线一网”全产业链布局
3.2.1上游：形成“制-储-运-加”闭环，全国六大核心区域构建“一网”布局
上游形成“制-储-运-加”生态链闭环，华盛化工项目配套布局灰氢生产。氢气产业链上游主要为氢的制取、储运和加氢站。制氢方面，公司生产焦炭产生的副产品焦炉煤气含有大量副产氢气，有望通过焦炉煤气变压吸附（PSA）制氢，提高焦炉煤气副产品价值。年7月，公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目（一期）已建成并投入生产，产能Nm3/h，并配套建设加氢母站。该项目利用园区内大量焦化副产氢，进行纯化与压缩，分离出99.%的高纯氢，再由氢气管束车运送至太原及周边地区加氢站及其他工业用氢场景，同时在园区内通过加氢设施，给园区内氢燃料重卡物流车、通勤车、环保车、观光车等氢燃料车辆加氢，形成“制-储-运-加车辆示范运营”的创新生态链闭环。此外，公司积极通过投资布局其他方式制氢，通过创投基金参股PEM电解水制氢制造商，进一步拓展绿氢路线。
公司灰氢生产潜力巨大，综合成本具有一定竞争力。根据《中国氢能产业发展报告（）》，煤焦化过程中每1吨焦炭可产生Nm3的焦炉煤气，其中约44%为氢气，氢气中39%可被回收利用。按照公司年约万吨焦炭产量计算，生产焦炭产生的副产品焦炉煤气可提取氢气3.5万吨/年（氢气密度0.kg/m3），灰氢生产潜力巨大。并且焦炉煤气副产氢综合成本约0.83~1.33元/Nm3，为综合成本最低的工业副产制氢路线，具备一定竞争力。
加氢方面，公司积极参与加氢站的建设和落地氢能产业园，规划六大优势区域网状布局。截至年上半年，公司在山西省已完成建设4座加氢站，已开工和计划建设加氢综合能源站有15座。区域布局方面，公司核心布局山西晋中、环渤海湾区、长三角、京津冀、能源金三角、粤港澳大湾区六大优势区域，通过推进山西晋中、山东青岛、浙江嘉兴三地的氢能产业园建设，实现氢能产业链的网络布局。这些地区具有氢能发展的资源基础、经济基础、市场基础和政策基础，尤其是晋中基地，属于山西能源改革综合示范区，未来市场容量空间较大。
环宇京辉：年，公司以万元投资北京环宇京辉京城气体科技有限公司；5月，公司与京能集团、环宇京辉签订三方战略合作协议，共同推进建设绿电制氢等智慧综合能源示范项目；6月进一步增资，参股比例从7.46%提升至15.70%。环宇京辉作为华北地区最大的氢气生产、供应企业，集产氢、储氢、加氢、运氢为一体，为冬奥会氢能源供应保障企业，年7月上榜工信部第三批专精特新“小巨人”公示名单。1）制氢方面，环宇京辉拥有m3/h天然气制氢装臵、m3/h水电解制氢装臵及m3/h超纯氢提纯装臵等国内先进的生产设备，氢气年产能达万立方米。2）运氢方面，现有氢气长管拖车及液体槽车等危险化学品运输车辆共计辆。冬奥会期间，环宇京辉为北京赛区、张家口赛区的多个加氢站提供氢气供应及运输服务工作，截至3月13日共计供氢吨，运输氢气车次。3）加氢方面，目前在北京市内已建成加氢站2座。
此外，公司通过旗下股权投资平台青岛美锦嘉创，股权投资参股PEM电解水制造商和加氢站服务提供商。年通过锦华合盛基金（规模万元）投资于国内领先隔膜压缩机专业设计和制造商中鼎恒盛；年创立两只基金产品美锦气候壹号基金（规模0万元）和美锦海德利森基金（规模0万元），22H1美锦海德利森基金向加氢站解决方案提供商北京海德利森投资万元。
中鼎恒盛：中鼎恒盛成立于年，为隔膜压缩机专业设计和制造商，主要产品为国内目前技术领先、应用领域较广的氢气压缩机，目前高品质压缩机目前处于供不应求的局面。公司已与中鼎恒盛就目前在建加氢站项目开展技术对接，有望优先考虑采购中鼎恒盛的压缩机用于加氢站的建设，以避免加氢站建设受上游关键设备隔膜式压缩机紧缺的制约，从而有利于公司顺利推进加氢站项目的建设，实现氢能源产业的战略布局。
北京海德利森：北京海德利森成立于年，为中国最早提供加氢站设备和建设一体化服务的民营企业，为目前国内最大的固定式高密密度商业加氢站解决方案提供商和撬装式加氢站装备提供商，全面掌握35/70MPa加氢站核心技术。自年起，公司率先攻克了加氢站总体设计和综合集成技术，参与了年奥运会和年世博会的氢燃料汽车加氢保障工作，随后参与交付多个加氢站项目和氢能核心设备，包括国内第一座符合SAEJ1标准的日本丰田常熟加氢站（70MPa）和佛山南海区国内第一座日加氢量kg的高密度商业加氢站。
3.2.2中游：“一线”投入燃料电池核心零部件国内龙头，推动自主规模化量产
氢能产业链中游主要为燃料电池及膜电极等核心零部件，燃料电池系统成本约占氢燃料电池汽车的50%以上。目前国内质子交换膜燃料电池随着终端应用的逐步推广，膜电极、双极板、质子交换膜等已具有国产化的能力，但生产规模较小。公司通过参股鸿基创能布局电堆最重要的零部件膜电极，通过参股国鸿氢能布局燃料电池电堆和系统，从而建立具有自主知识产权的燃料电池电堆和动力系统以及膜电极生产线，有望实现核心零部件的国产替代和产业化。
鸿基创能：年1月，公司持股45%的参股公司广州鸿锦向鸿基创能科技（广州）有限公司增资1.02亿元，增资完成后，广州鸿锦持有鸿基创能51%股份；年9月，公司以万元对价平价收购鸿锦投资持有的鸿基创能22.95%的股权；截至目前公司持有鸿基创能16.53%的股份。鸿基创能成立于年，专注于氢燃料电池核心部件膜电极的生产，致力于低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目。
鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业，膜电极年产能达万片，MEA产品成本优势领先。其膜电极产品技术水平和制造成本可以参与国际竞争，产品成本比目前主流的膜电极低20-30%左右，不但可填补国内技术空白，还可解决国内的氢燃料电池产业不具备主流膜电极自主核心技术和制造成本高的短板。目前公司主要有催化剂涂层质子膜（CCM）和膜电极（MEA）两款产品，其中MEA产品成本比目前主流膜电极低30%左右。目前鸿基创能CCM年产能30万平米，膜电极年产能达到万片。年10月-年10月，公司产销万片膜电极，我们认为年销量有望达万片，产业化能力市场领先。
鸿基创能核心技术团队具有丰富的燃料电池及膜电极产业化经验，曾任职于巴拉德等全球领先燃料电池公司。鸿基创能的核心技术团队具有丰富的燃料电池及膜电极产业化经验，其中团队核心人物叶思宇博士曾任加拿大巴拉德首席科学家，是燃料电池电催化和催化剂层/MEA设计的世界顶尖专家，核心技术团队均具有10~20年的燃料电池研发及生产经验，技术专长覆盖催化剂、质子交换膜、碳纸、全氟磺酸树脂、膜电极生产和封装、质子膜精密涂布、膜电极及电堆测试等。
鸿基创能作为国内自主膜电极产业化领先企业，牵头氢能项目列入能源局“科技助力经济”重点专项。公司与国内的燃料电池行业龙头企业、科研院所、高校等共同合作，已承担实施多项科技攻关项目，包括国家级项目2项、广东省项目4项、江苏省项目1项、广州市项目1项，在氢能产业领域起着为国家科技攻关的重要作用。其“高性能长寿命燃料电池膜电极研发及在氢能重载车辆示范应用”项目入选国家能源局“科技助力经济”重点专项。
随着技术成熟和规模升级，燃料电池系统成本有望显著降低，鸿基创能有望通过领先技术和精细化经营显著受益。在车辆购臵成本构成中，车身与电驱动系统技术相对成熟，其成本因而相对刚性，而包括燃料电池系统在内的成本在未来十年仍将持续降低。从技术进步来看，根据美国能源部（DOE）的研究结果，燃料电池系统技术可以通过开发低铂、非铂催化剂，高质子导电性、低气体渗透性和高耐久性的质子交换膜，低电阻率、高孔隙率的气体扩散层等方面，实现技术进步带来的降本效应。从规模效应来看，按照美国能源部年的最先进技术水平，车用燃料电池系统在年产规模为0套时，燃料电池系统成本约美元/kW，其中电堆成本美元/kW，占比66%；当年产规模扩大至50万套时，燃料电池系统成本约45美元/kW，降低约75%，其中电堆成本19美元/kW，降低约84%，占比42%。并且随着产量规模扩大，催化剂和双极板由于以材料成本为主，成本占比有所提升。因此我们认为鸿基创能作为氢能中游产业链核心环节生产企业，有望通过选择性涂覆PEM铂层、夹缝式挤压型涂布、单边框膜电极等领先技术和精细化经营实现成本降低和性能提升，从而显著受益。
国鸿氢能：年11月，公司以万元参股广东国鸿氢能科技有限公司，目前持股比例5.32%。国鸿氢能成立于年，为一家以氢燃料电池为核心产品的高科技企业，致力于提供优质的氢燃料电池产品和完善的系统解决方案。
国鸿氢能建成目前全球产能最大的燃料电池电堆生产线，牵头制定质子交换膜燃料电池两项标准。年10月，国鸿氢能正式启动质子交换膜燃料电池生产线设计。年6月，建成并投产燃料电池电堆及系统集成生产线，年设计产能为2万台电堆。年11月，国鸿氢能作为中国电子节能技术协会参编单位代表，牵头制定《质子交换膜燃料电池绿色工厂评价要求》、《质子交换膜燃料电池产品碳足迹评价通则》两项标准，进一步带动氢能产业链良性发展。
落地西北地区首条大功率燃料电池产线，实现完全自主化和国产替代，入选内蒙古自治区“揭榜挂帅”项目。年，国鸿氢能推出第一代自主研发的鸿芯GI燃料电池电堆和鸿途G燃料电池系统；年，发布鸿芯GIII燃料电池电堆和鸿途H系列燃料电池系统新品，分别为目前全球单体输出功率最大、体积比功率最高的石墨板电堆和功率最大、效率最高的氢能动力系统。年9月，公司签约鄂尔多斯国鸿“大功率氢燃料电池电堆生产及氢能商用车动力系统集成”项目，核心零部件和生产母机%自主化，年4月顺利投产，该项目为西北地区首条落地的大功率燃料电池产线。6月，国鸿氢能凭借在鄂尔多斯地区氢燃料电池重卡应用上的实质性进展，成功入选内蒙古自治区“揭榜挂帅”项目。
国鸿氢能电堆产品在国内市占率处于绝对领先地位。-年，国鸿氢能电堆产品在国内连续五年市场占有率位居第一位。目前电堆累计出货超过45万kw，全球搭载国鸿产品的商用车超辆，居于行业前列；公司控股子公司飞驰汽车采购的燃料电池系统总成也大部分来自于国鸿氢能的产品。
公司通过参股燃料电池核心零部件生产企业鸿基创能和国鸿氢能，有望加强产业合作和实现氢燃料电池的自主规模化量产。据全球顶级期刊《Nature》对鸿基创能和国鸿氢能的特别报道《中国氢燃料电池迈向绿色未来》，鸿基创能的CCM日产能已达到1片，而膜电极则突破了日产能00片，供给全球超过70多个客户；国鸿氢能自主研发的燃料电池堆较进口的燃料电池堆成本降低了60%，产品目前已覆盖中国16个省和34个城市。我们认为美锦能源通过对产业链中游核心环节率先布局自主规模化量产，有望通过研发技术和规模经济效应，加速绿色制氢的产业化和商业化。
3.2.3下游：“一点”通过飞驰汽车布局氢燃料电池汽车，拟分拆上市有望受益
通过控股飞驰汽车布局下游应用领域，打造全产业链布局闭环。氢能产业链下游主要包括交通领域、工业及能源领域和建筑领域，其中交通领域为氢能下游应用市场发展的重要突破口。公司通过控股华南地区最具规模的氢燃料电池客车生产商飞驰汽车，最终实现“膜电极MEA-氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造-加氢站”的全产业链布局，在巩固公司焦炭龙头地位的同时，进一步深耕氢能制储运加用全场景模式和产业生态链战略融合模式。目前公司旗下有两大新能源商用车整车生产制造和销售公司，飞驰科技和青岛美锦，合计年生产能力00台。我们认为公司以飞驰汽车作为技术和高端制造能力的集中展示平台，将鸿基创能、国鸿氢能的技术、产品、团队优势与美锦能源的氢能资源、资金整合优势相结合，有望充分受益于未来氢能发展。
飞驰汽车：年12月，公司以自有资金2.亿元公开摘牌收购飞驰汽车36.2%的股权；年9月，受让佛汽集团持有的飞驰汽车15%股权，交易完成后拥有飞驰汽车51.2%的股权，成为其控股股东。截至目前，公司持股飞驰汽车比例为51.2%。
飞驰汽车主要从事以氢燃料电池汽车为主的新能源汽车的研发、生产及销售，拥有全铝车身制造、车身合装、侧身皮辊压、车身电泳等先进的客车生产设备及完善的流水线生产车间，为华南地区最具规模的新能源客车和最大的氢燃料电池客车生产基地。目前公司产品品种覆盖公路客车、旅游客车、城市客车、特种装备车等，涉及柴油、LNG及新能源、氢能源等多种动力形式，拥有从6米-12米各种不同类型及型号的客车公告20余个。其中，公司设计研发并成功实现量产的多款新能源客车产品列入《节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》，享受各级财政补助。
规模效应提升将大幅降低拥有成本，燃料电池汽车应用节奏有望加快。据德勤和巴拉德在年对我国公交车的总拥有成本的测算，年我国氢燃料公交车单车的总拥有成本为美元/百公里，较年下降了32%；纯电动和燃油公交车的总拥有成本分别为美元/百公里和74美元/百公里。预计随着规模效应推动燃料电池系统和氢气价格下降，将在未来10年分别下降70%和63%，到年氢燃料公交车的总拥有成本将低于燃油车，到年将进一步下降至55美元/百公里。
飞驰汽车有望成为国内氢燃料电池汽车龙头股，公司有望显著受益。年，飞驰汽车已实现向马来西亚出口氢燃料电池客车，是国产燃料电池汽车首次出口海外市场；年，飞驰汽车销售各种车辆包括燃料电池汽车、纯电动汽车等车辆共计辆，其中燃料电池汽车辆，为国内产销氢燃料电池客车较多的企业之一；年销售新能源车辆辆，截至年末，飞驰科技推广氢燃料电池汽车安全行驶里程超过4万公里，位居行业第一。飞驰汽车拟于创业板分拆上市，据美锦能源年9月5日深交所互动易投资者问答，目前飞驰汽车已基本完成上市前引入战略投资者工作。我们认为飞驰上市后有望成为国内氢燃料电池汽车龙头股，公司有望显著受益。
4.新能源增量：超级电容炭实现核心技术突破，碳资产运营拓展增量业务
超级电容炭项目和碳资产运营公司有望构建公司的新能源增量。公司把握双碳背景下中国氢能产业重大发展机遇，积极推动能源结构转型，加速绿色低碳发展，有望带来新能源业务增量。一方面，公司联合山西煤化所，突破电容炭核心技术，产品性能达国际先进水平，年规划建设0吨/年的电容炭生产线，年一期吨/年电容炭产业化项目已经启动，年超级电容炭中试产品已顺利通过宁波中车、锦州凯美和上海奥威等国内电容器领军企业的应用评测，并通过中国石油和化学工业联合会组织的科技成果评估，有望实现规模化国产替代。另一方面，公司积极推动碳中和目标实现，设立碳资产运营公司，年1月首发碳中和报告，从顶层战略加强绿色运营减排，努力实现自身运营碳中和。
中科美锦：年8月，公司以1.07亿元参与出资参与设立山西中科美锦炭材料有限公司，持股65.34%。中科美锦研发技术团队开发10吨级淀粉基电容炭中试技术，突破多项技术瓶颈，设计并建成10吨级淀粉基电容炭中试示范线，具备公斤级电容炭的批次稳定供货能力，列入山西省重大科技专项。中试产品先后在宁波中车新能源公司、上海奥威等重点用户完成评测。公司研发的电容炭产品的综合性能与占据国际市场主流的日本可乐丽公司YP-50F产品相当，有望解决困扰我国超级电容器行业的瓶颈问题，实现超级电容活性炭的国产化。
率先开展碳资产相关工作，出台氢能燃料碳减排核算方法学。年5月，飞驰科技与中国节能协会、氢山科技有限公司、中国汽车工程研究院股份有限公司、中国船级社质量认证公司在北京签订战略合作协议，建立战略同盟。五方将围绕氢燃料汽车减排标准的推进、氢燃料汽车客户碳减排认证合作、碳中和战略合作三方面展开合作，共同支持彼此在交通领域碳中和创新实践上的尝试。6月，飞驰科技、中船社、氢山科技在北京签订《氢燃料减排方法学开发及应用和近零碳绿色工厂创建项目》协议，进一步达成战略合作，共同推动出台“国内首个氢能燃料碳减排核算方法学”，待该方法学标准出炉之后，将向氢燃料全行业开放。9月，美锦能源联合氢山科技对外设立美锦碳资产公司，旨在整合专业力量与资源优势，率先在焦化、新能源交通行业开展碳资产相关工作，引导并推进公司优化产业结构，推动低碳技术创新应用转化，构建双碳目标管理平台，提高公司碳资产管理和盈利水平。
美锦碳资产：年9月，公司以自有资金0万元投资设立美锦碳资产运营有限公司，持股比例80%。美锦碳资产将作为公司开展碳资产管理工作的主体，协助公司内部及其他公司梳理碳排放源，开展碳盘查、碳交易相关管理工作，提供降碳减排方案等，同时为化工、交通等行业提供有针对性的碳资产集约化管理、运营、交易及咨询服务。
领先发布碳中和报告，彰显ESG价值。年1月，公司首家发布碳中和报告，显示其碳中和实现路径以及由传统能源转为发展氢能的重要转型成果。报告中显示，公司以年为碳中和规划的基准年，承诺于0年实现企业自身运营和部分价值链排放碳中和。碳中和发展战略方面，公司通过持续加强运营减排，实现自身运营碳中和；发挥行业龙头作用，一方面积极布局氢能产业，推动氢能行业发展，另一方面投资可再生能源项目，助力社会低碳发展；提高碳资产综合管理能力，发挥市场机制减排作用。
5.盈利预测
我们对公司焦化业务和氢能业务进行分别预测。焦化业务方面，我们预计公司22年因美锦煤化工22H1停工升级改造焦炭销量略有下滑至万吨，焦炭在建项目投产后23/24年焦炭销量有望逐步提升至/万吨，22-24年对应焦化业务收入分别为.0/.2/.6亿元，并且随着公司焦化设备升级改造完成、新投产项目工艺路线领先，焦化业务毛利率有望实现逐步提升。氢能业务方面，我们认为随着氢能政策和规划逐步落地，产业链发展前景路线明晰，飞驰汽车作为国内氢燃料电池汽车领先龙头，22-24年新能源汽车销量有望逐年攀升至//辆，对应收入分别为12.6/14.0/17.1亿元，我们假设氢能源汽车业务毛利率水平维持在17%左右，预计氢能业务22-24年贡献毛利2.1/2.4/2.9亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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